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李 丹

浙商证券交运免税首席

2021 年入围新财富，2019 年是新财富第三名团队，被称作“机场研究一姐”。S1230520040003

核心观点

1、出行板块行情回顾：疫情影响下多子版块跑出相对收益。

基本面受到疫情以及油价等多方面的影响，然而多数子版块依然跑出了相对收益。在 2022 年 1 月 1 日至 5 月 27 日期间，各子版块的累计相对收益分别为：机场的相对收益是 15%，景区的相对收益是 12%，航空的相对收益是 5%，酒店的相对收益是 3%，中免的相对收益是-11%。

航空领域：处于最艰难的时刻，这个行业或许会出现淘汰或整合的情况，新一轮的供需大周期正在酝酿当中。

2022 年 3 月到 5 月期间，航司的运力投放以及民航旅客量都降到了最低谷。油价呈现出上升的趋势，人民币大幅度贬值。在这种情况下，航司的收入和成本两端都承受着压力。整个行业正处在最为艰难的时刻，有可能会出现出清或者整合的情况。从机队引进计划来看，“十四五”期间行业供给减速的确定性是比较高的。后续出行需求出现反弹，这为票价的上行提供了良好的基础。在疫情结束之后，利润的弹性有望爆发出来。推荐的标的有：中国国航；南方航空；春秋航空；吉祥航空；中国东航。

3、机场：航班量触底回升，静待客流&免税销售额恢复。

全国疫情形势呈现出趋稳向好的态势。国内机场的进出港政策在逐步地放松。其中，核心枢纽机场的进出港航班量已经触底并开始回升。在后期国际客流恢复之后，机场的免税销售规模恢复具有较强的确定性。届时，机场将会迎来业绩和估值的双重修复。推荐的标的有白云机场和上海机场。

4、酒店：入住率底部回升，静待新一轮供需大周期。

行业基本面已基本到达底部。STR4 月周度数据 OCC 相比上一个周期有所回升，其下降的幅度在逐渐变小。行业整合仍在持续，众多酒店资产被强制纳入交易流程。龙头企业在逆势中进行扩张，加快向更基层的市场推进步伐。行业集中度提升的趋势没有改变。海外酒店集团的业绩在疫情防控措施放松之后出现了大幅的反弹。22 年第一季度，温德姆的归母净利润是 2019 年的 5.1 倍，精选的归母净利润是 2019 年的 2.2 倍，希尔顿的归母净利润是 2019 年的 1.3 倍，万豪的归母净利润是 2019 年的 1.0 倍。我们看好在疫情过后我国连锁酒店集团的以下几个方面：一是供需状况得到改善；二是加盟商的费率有所提升；三是费用控制效果带来的业绩反弹。推荐的标的有：锦江酒店、首旅酒店、君亭酒店。

5 月海南的客流开始从底部回升，人们期待销售额能够反弹；离岛免税的规模继续扩大，海旅和海控即将被注入到海南省属的上市平台中。

5 月海南的客流开始从底部逐渐上升，销售额有希望得到一些改善；2022 年中免的新海港店计划开始营业，三亚机场店计划进行扩容，海旅免税城以及全球精品（海口）免税城即将被注入到海南省属的上市平台中。中免在 2022 年注重从管理方面获取效益，第一季度的利润率有明显的提升，全年的利润率有回升的可能性。推荐的标的是：中国中免。

6、景区：多个景区暂停营业，静待疫情复苏。

疫情影响之下，Q2 有多个景区处于暂停营业的状况。跨省游仍旧面临着熔断政策的干扰。景区在很大程度上受益于周边游或本地游的兴起。上市的景区在不断修炼自身的内功，对组织架构进行精简，减少用工成本。预计随着出行的复苏，将会带来收入和利润率的双重提升。推荐的标的有：天目湖、中青旅、宋城演艺。

风险提示：

疫情的修复情况未达到预期；需求的恢复情况未达到预期；石油和汇率出现大幅波动；存在安全事故的风险。

匡培钦

浙商证券交运建筑首席

2019 年入围新财富，且获得水晶球第一。2021 年又入围新财富。

核心观点

1、短期疫情不改快递价值修复。

疫情对单量产生了短期影响。我们经过分析发现，疫情主要是对单量造成了影响，不过总体上影响的体量是比较有限的。疫情的影响属于非经常性因素，疫情所带来的利润影响基本上不会干扰公司价值回升的本质。

短期单量正处于修复期，而中长期的成长性依然存在。从短期来看，一方面，疫情的影响属于短期因素，并不会改变中长期的格局；另一方面，依据主要快递企业分拨中心的吞吐量指数以及国家邮政局每日的揽派数据进行分析，单量在短期内呈现出回升的趋势。从中长期来看，从上游驱动、单包裹的货值以及市场出清等角度来看，公司的单量有希望持续大幅增长。

价格开始回升，同时成本有所下降，单票的盈利依然处于回升的趋势之中。快递盈利修复的本质在于量的增加、价格的提升以及成本的下降这三个因素，从这三个因素来考量，盈利修复的确定性是很强的。

投资在电商快递方面，更倾向于韵达股份和圆通速递。在直营快递方面，顺丰控股的价值被低估了，其快运国际业务能带来边际新增量。

2、绝对收益可做中长期布局，优选公路铁路港口物流。

疫情影响正在逐步得到修复。公路干线目前是畅通的。港口前期因集疏港而受到的影响已经消除，后期需要关注复工复产以及出口的修复情况。

公路和铁路方面：相对而言，经济状况仍较为稳健。车流量以及铁路货运都具有一定的韧性。高股息所带来的绝对收益较为凸显。我们优先选择具有高股息的标的，如山东高速和大秦铁路。同时，也需要关注招商公路、宁沪高速、深高速、粤高速和皖通高速。

港口方面：集疏港的影响已经基本消除了，并且费率有所提升。龙头枢纽港的量保持稳定增长，价格也呈现出向好的态势。从量价稳健的角度来看，应该优先选择低估值的港口龙头青岛港或者上港集团。

物流方面，大宗供应链以及跨境物流的稳增长特性较为明显。在大宗供应链方面，龙头企业正朝着服务商的方向转型，不断延伸链条、拓展品类，其提质增效的逻辑得以实现，可优选厦门象屿和建发股份。而在跨境物流方面，龙头企业掌控资源、弥补短板、延伸链条，有希望穿越运价的景气周期，适宜优选华贸物流。

匡培钦

浙商证券交运建筑首席

2019年新财富入围、水晶球第一、2021年新财富入围。S1230520070003

核心观点

1、基建投资需求提升，继续发力低位布局。

稳增长主要发力于投资，且基建处于优先地位：基建投资在稳增长方面具有较强的确定性，既有需求作为支撑，又有资金保障，还有项目可供实施，所以看好其在全年的发力表现！

基建投资需求有所提升，政策再次加大力度。在 5 月 25 日，国务院印发了《关于进一步盘活存量资产扩大有效投资的意见》，此意见强调要通过多种方式来盘活存量资产，并且要合理地扩大有效投资。全国稳住经济大盘电视电话会议在同日召开，该会议强调要把稳增长置于更突出的位置，要让经济运行保持在合理区间。在此之前，国常会公布了稳经济的一揽子政策措施，这些措施在 5 月底之前应该全部出台。我们做出判断，后续基建固定资产投资的增速有希望超过市场的预期。

基建资金较为充裕：5 月专项债的发行速度加快了。预计在 6 月，有希望迎来本年度专项债的发行高峰。依据 wind 所披露的数据来看，5 月新发行的专项债有希望超过 6300 亿元。本年度累计发行的专项债超过了 2 万亿。在 2022 年的 1 月至 5 月（截至 27 日）这段时间里，发行的专项债累计有 61.7%都投向了基建领域，这一比例高于 2021 年 53%的基建投向占比。

在手新签双推进方面：22Q1 时，8 大建筑央企在 22Q1 新签的合同总额达到 3.3 万亿元，同比大幅增长 18%。在 2022 年 1 至 4 月期间，中国建筑新签同比增长 17%，中国化学新签同比增长 77%，中国中冶新签同比增长 12%，中国电建新签同比增长 23%。2021 全年 8 大建筑央企新签订单的合计金额为 23.5 万亿元，累计同比增长 18%，这表明订单保障较为充足。

推荐基建央企中国铁建，其估值较低；优选新能源基建的中国电建和中国能建。中国铁建在 2022 年第一季度新签订单与在手订单，同比分别增长了 2%和 14%，其估值处于历史的 7%低份额位置；2022 年我国着重加强水利方面的投资建设以及新能源基建的落地工作，中国能建和中国电建作为在全球能源能力以及水利水电建设方面的主力军，有希望能够深度获得益处；要关注进军到水利水电市场的中国中铁，在 5 月 13 日，该公司发布公告打算用 110 亿元收购滇中引水公司 34%的股权，有希望能够带动公司在水利水电全产业链方面的发展。

2、短期疫情不改装配式建筑大趋势，短期超跌打开布局窗口。

短期驱动方面：上海的复工复产正在有序地推进，供应链也在逐步地修复，钢结构的需求或许会迎来较高的增长；在“双碳”目标的指引下，装配式行业的政策一直在持续地增加力度。

长期驱动方面：老龄化促使用工成本不断提升，这使得建筑工业化成为必然趋势；发展装配式建筑已经成为建筑行业达成“双碳”目标的有效手段，在其中，钢结构建筑的全寿命周期具有更低的碳排放强度。我们预估在“十四五”期间，钢结构的年产量中枢大约为 1.42 亿吨，这个赛道具有“坡长雪厚”的特点。

建议重点关注疫后复工以及赶工的节奏，从而优选钢结构龙头企业。具体可布局钢结构制造龙头鸿路钢构，同时也可布局钢结构工程龙头精工钢构。

3、重点标的：

中国铁建是基建市政建设的龙头企业。2022 年至 2024 年，其业绩复合增速为 10.4%。2022 年的业绩，对应的市盈率仅为 3.9 倍。当前的市盈率估值分位仅为 7%。它的价值被低估，建议重点予以关注。

中国电建是水利水电建设的龙头企业，它聚焦于“水、能、城、砂”这几个领域。该企业拟定增募资金 150 亿元，用于布局抽水蓄能电站的投建营以及海工装备等项目。未来三年，其业绩的复合增速为 16%。2022 年的业绩对应的市盈率为 11 倍。因此，建议重点关注中国电建。

中国能建是能源电力建设的龙头企业。“十四五”期间，在新能源投建营方面发力。2022 年第一季度，新签新能源基建订单达到 1026 亿元，同比大幅增长 188%。未来三年，其业绩的复合增速为 15%。2022 年的业绩对应市盈率为 10 倍。建议重点关注中国能建。

鸿路钢构是钢结构制造的龙头企业，其产能优势构筑了核心壁垒。行业的β特性与公司的α特性相互共振，2022 年的业绩对应着 14 倍的 PE。该公司在短期内出现了超跌情况，从而打开了布局的窗口。我们需要关注疫情后复苏以及赶工行情下该公司的生产和订单变动情况，建议重点予以关注。

精工钢构是钢结构工程的龙头企业。它通过可转债募集 20 亿元资金，用于扩充产能和补充流动资金。同时，它与东方日升、江苏天合开展战略合作，布局 BIPV 市场。2022 年的业绩对应市盈率为 9 倍，处于估值底部。因此，建议重点关注精工钢构。

风险提示：

国内新冠疫情出现了反弹情况；基建投资的增速没有达到预期；基建投资的资金落地情况没有达到预期；能源电力建设项目的进度没有达到预期；装配式建筑的渗透率提升情况没有达到预期。

李 辉

浙商证券化工首席

2021 年入围新财富。2021 年在水晶球评选中获得第四名。S1230521120003

核心观点

1、下半年展望：疫情后内需有望改善，出口或将降速。

1）疫情影响逐步褪去，下游复工复产有序推进。

国内 4 月份的工业、消费、投资等经济指标因新冠肺炎疫情而全面回落。4 月时，社会消费品零售总额与去年同期相比下降了 11.1%。规模以上工业增加值在 4 月同比下降了 2.9%。从 1 月到 4 月，全国固定资产投资与去年同期相比上涨了 6.8%，其涨幅比一季度减少了 2.5 个百分点，在这期间鸿路钢构酒店，全国房地产开发投资同比下滑了 2.7%。

北青网消息称，到 5 月 28 日时，长春已连续 21 天新增确诊病例数为 0 ，其下游的生产经营已全面恢复。在上海方面，当下疫情已得到有效控制，上海市也在陆续发布复工复产的规划，我们觉得疫情对国内经济的影响正在逐渐消退。

2）稳增长政策逐步发力，下半年内需有望逐步改善。

4 月 26 日，中财委会议提出要大力推进现代化基础下半年内的设施体系。明确了要坚定实施稳增长目标。我们认为，随着稳增长政策逐渐发力，基建、地产以及制造业的固定资产投资有望加快，国内需求有望逐渐得到改善。

美联储进行加息操作，大宗商品的价格呈现出上行较为乏力的态势，成本方面的压力有望朝着下游的方向进行传导。

此次加息之后，本年度内可能还会有 7 次左右加息。

我们认为，美联储加息政策已经落地。基于此，大宗商品在高位运行的情况下，难以继续大幅上涨。同时，PPI 的走势逐渐变弱，而 CPI 开始向上转折。这样一来，成本压力有望传递到下游。我们对下游精细化工的盈利修复持看好态度。

投资策略包含从四个维度去挖掘投资机会，一是稳增长，二是底部反转，三是新能源材料，四是进口替代。

稳增长发力，对纯碱和 PVA 持看好态度。纯碱方面，稳增长发力促使房地产市场有望企稳回升。PVA 方面，基建领域消费占比较高，在稳增长发力的情况下，PVA 有望从中受益；并且高油价有利于国内电石法 PVA 的盈利。

轮胎：随着疫情的恢复，国内轮胎市场的需求有望逐渐改善。

持续对新能源材料的发展前景保持看好。风电的装机量呈现出快速增长的态势，建议对碳纤维以及环氧树脂等予以关注；光伏的装机规模一直保持着高增长的状态，看好光伏基膜以及胶粘剂等；新能源汽车的发展正处于如火如荼的阶段，看好锂电材料的市场前景。

国产替代呈现加速态势，对新材料的发展机会持看好态度。在半导体材料领域，其进口替代的空间较为广阔。而在芳纶方面，自主化的进程在不断加快，芳纶的需求有希望实现快速提升。

风险提示：

宏观经济存在风险；原材料的价格会有波动风险；技术路线会发生迭代风险；环保政策方面存在风险；可能会发生安全事故风险。